核心观点:
四大因素促使服务贸易行业转型。随着我国外贸政策从“量”向“质”的转变，2008年我国出口增速回落，进口增速提高。人民币对美元升值步伐显著加快，美国的次贷危机正向其它发达经济体蔓延。全球通货膨胀的压力不断加大，经济步入衰退的可能性大为增加。国际贸易保护主义再度升级，这都成为2008年贸易公司业务发展的制约因素。为减少流通环节、降低流通成本，生产企业往往采用直销或自建营销网络的方式，大型零售企业则采取集中采购和自行配送的方式，加上物流企业和电子商务企业的介入，贸易公司的生存空间大大缩小。而低集中度的市场结构也增加了贸易公司与上下游企业相抗衡的难度。在这一背景下，贸易公司将从扩大内贸规模、增强供应链管理、提供增值服务和进行行业整合来巩固自身在产业链中的地位。2008年下半年的投资策略将集中于价格上涨和贸易升级两条主线。
关注高成本、高价格时代的受益者。我国正处于工业化和城市化进程的关键阶段，对重要工业原料、资源和能源的需求非常旺盛。在全球经济增长和美元贬值的双重作用下，国际初级产品的价格进入了一个全面的、大幅上涨的时期。原材料价格的上涨将使相应贸易商2008年的贸易收入和毛利率水平大幅提高，特别是拥有资源优势和完整产业链的公司将成为最大的受益者。
贸易升级是业绩可持续成长的主要推动力。随着贸易行业市场化的不断深化，传统的“低买高卖”的赢利模式将被以增值服务为核心的贸易模式所取代，其价值在于能提供包括信息服务和金融服务在内的综合服务。贸易升级主要表现在产业链整合、供应链管理和新型贸易业态三种形式。
重点推荐五矿发展（600058）和中大股份（600704）。
1、四大因素促使服务贸易行业转型
（1）在我国贸易顺差持续扩大的情况下，我国的外贸政策从单纯追求扩大出口转向统筹内需外需、追求外贸效益的方向以促进国内经济的可持续发展。国家通过降低部分产品的出口退税、调高资源性产品的出口关税和加工贸易限制类商品目录等措施促进外贸行业的升级。在外贸政策和货币政策的双重作用下，2008年1-5月出口增速为22.9%，进口增速为30.4%，贸易顺差出现回落，贸易失衡的矛盾得到逆转。内需的拉动作用日益突出，2008年1-4月社会消费品零售总额同比增长21.0%，增速明显加快。因此，五矿发展、建发股份等公司将内贸作为业务重点，在传统的外贸业务出现停滞甚至负增长的情况下，内贸业务在2008-2010年的复合增长幅度将达到30-50%。
（2）人民币对美元升值步伐显著加快，人民币累计升幅已超过16%。美国次贷危机的波及范围正向其它发达经济体蔓延。全球通货膨胀的压力不断加大，经济步入衰退的可能性增加。国际贸易保护主义再度升级，2008年1-4月在受“质量安全问题”影响的主要产品中，蔬菜、水海产品、玩具3类传统优势出口产品受阻合计拉动同期我国出口增速下滑0.3个百分点。因此传统的“低买高卖”的贸易模式必然在全球一体化的背景下受到冲击，为增强抗风险的能力，服务贸易公司正向以品牌和渠道为核心的供应链服务模式演进。
（3）在行业规模不断扩大，行业管制逐步取消的环境下，许多公司（包括外资公司）纷纷进入这一行业，彻底改变了贸易行业的市场结构。国有贸易公司在出口贸易中的比例已由2002年的37.7%下降为2008年的17.9%。面对日益激烈的竞争，减少流通环节、降低流通成本成为企业的必然选择。生产企业往往采用直销或自建营销网络的方式，大型零售企业则采取集中采购和自行配送的方式，这就使传统贸易企业的功能逐步被分化和取代。例如大型钢铁生产企业钢材直供和直销的比例已超过75%。贸易公司在面对上下游企业的挤压，以及物流行业和电子商务企业介入的困境下，围绕自身的核心竞争优势，通过产业链延伸的方式逐步进入高附加值的设计、加工、物流等领域。美国钢铁贸易商原来单纯的中间商功能已经被钢厂的直销所代替。绝大多数贸易商需要根据客户的需求对产品进行加工和其他服务。
（4）目前我国贸易领域的竞争还停留在价格竞争阶段。我国贸易商普遍规模较小，分布零散，并且没有形成全国性的规模。与其对应的是国内数千家同样规模较小、地域分布零散的零售商。贸易行业成了一个竞争激烈、利润微薄的行业，这与发达国家的贸易行业形成了鲜明的对比。国外贸易商通过进行行业整合，提供增值服务，参与市场分销来确定自身的市场地位。在美国，最大的4家消费品贸易商占有14％的市场份额，毛利率达15-17％，而我国最大4家贸易商的市场份额还不到1％，毛利率只有3-5％。日本日杂用品批发企业中，中央物产、花王贩社等前四大贸易商的集中度达到了35%。随着上游生产领域集中度的提高，我国贸易行业的整合将不断加快，特别是资金势力雄厚、拥有独特资源的公司将会领先一步。
在行业政策、国际经济、市场竞争和行业结构四大因素的影响下，我国服务贸易行业正处在一个转型的阵痛时期。从国外发展历史看，贸易行业是一个高速发展的行业。例如美国2005-2007年贸易行业的平均增长率为9.67%，远远高于同期GDP的增长幅度，劳动生产率也高于行业平均水平。我国的产业结构正处在一个巨变的时期。在这一大环境下，我国贸易公司的经营模式将不断优化，贸易行业的整合将不断进行，各个行业内和跨行业的贸易航母将会逐步产生，贸易的深化将使贸易在产业链中的地位日益巩固，对我国经济发展的推动作用将日益显著。我们对服务贸易行业上市公司投资价值的判断将遵循“产业延伸、价值服务、行业集中”三大主题，2008年下半年的投资策略将集中于价格上涨和贸易升级两条主线。
2、关注高成本、高价格时代的受益者
我国正处于工业化和城市化进程的关键阶段，对重要工业原料、资源和能源的需求非常旺盛。在全球经济增长和美元贬值的双重作用下，国际初级产品的价格进入了一个全面的、大幅上涨的时期。2008年1-4月因价格上涨因素导致我国初级产品进口额增加367亿美元，占同期我国进口总增加额的45.8%，拉动我国进口总体增速提高12.8个百分点。
宝钢已代表中国钢企与全球最大铁矿石生产商巴西淡水河谷达成2008年度铁矿砂价格上调65%的协议，与澳洲力拓的谈判也于日前结束，粉矿和块矿分别上涨79.88%和96.5%。虽然预计铁矿砂的供需将随着开采量的释放逐步趋于平衡，但原有谈判机制的破裂将使未来的价格存在更大的不确定性。2007年焦碳均价为1200元/吨，目前已达到2450元/吨，预计2008年焦碳价格为2200—2500元/吨。2008年煤炭出口均价同比提高54.68%。一旦煤炭市场全面走向市场化，煤炭价格的大幅上涨将不可避免。在高成本的推动下，2008年钢材价格综合指数上升了20%以上。宝钢等大型钢铁企业相应调高三季度的产品价格以抵消成本上升的影响。五矿发展、中化国际和厦门国贸等公司将成为受益者。五矿发展是国内最大的钢铁贸易商，但2007年以来冶金原材料贸易已超过钢铁贸易成为公司最大的利润来源。公司2008年的业绩增长主要来源于五矿营口的并表、贸易量的增长和产品价格的提高，特别是铁矿砂等产品价格的上涨。
2008年1-4月我国纸浆和天然橡胶的进口价格同比分别上升14.7%和34.3%。建发股份是国内最大的浆纸贸易商，公司投资四川永丰浆纸股份有限公司2008年投产后将形成12万吨竹浆纸的生产能力，这不仅可以确保上游原材料的供应，而且可以使公司分享资源升值的收益。随着全球橡胶工业转向中国，我国已成为世界第一大橡胶消费国，但天然橡胶资源却相对有限。2007年我国天然橡胶的消费量约为240万吨，而我国目前的产能仅为55万吨。预计我国天然橡胶需求的年增长率将超过30%。中化国际天然胶和合成胶的贸易量均居全国第一。公司成功实施了对马来西亚年产5万吨天然胶加工企业的并购，海外天然胶代加工业务规模也不断扩大。
这些公司主要的经营风险来自于市场价格的波动。以铁矿砂为例，受澳洲铁矿石谈判更高价格涨幅预期的影响，国内贸易商囤积了大量的现货产品。与此同时在铁矿石价格上涨的刺激下，国内铁矿石的供给将迅速增加，铁矿石进口的增速将逐步回落。这将影响未来铁矿石的价格走势。
3、贸易升级是业绩可持续成长的主要推动力
服务贸易类上市公司多为原来的国家和省级外贸公司，许多贸易企业只是从事一些类似于签约、报检、清关这样的工作。在目前的竞争环境下，贸易公司的价值在于其能提供包括信息服务和金融服务在内的综合服务。近年来外包行业的兴起，证明了一度风行的制造商一体化战略并不总能降低成本和提高效率。贸易升级主要表现在产业链整合、供应链管理和新型贸易业态三种形式。贸易升级是贸易行业上市公司维持可持续成长的主要推动力，国内市场从整体上还处于相对空白的状态，因此发展空间是十分广阔的。从整个行业分析，虽然许多上市公司由于固守原有的赢利模式将会在市场竞争中被迫调整主营业务，那些在未来3-5年成功进行贸易战略升级的上市公司将在其重点产品的细分市场建立起完整的营销网络，并在产业链中拥有较强的话语权。这种建立在产业链基础上的以供应链管理为核心的贸易渠道的优化将形成很强的进入壁垒。
日本综合商社是贸易商整合产业链的典型。它们通过向上下游行业的延伸以掌握市场的主动权。向上游行业的渗透主要表现为对资源的开发，积极参与全球能源的争夺，如三菱涉足南美和澳大利亚的铁矿山的开发。向下游行业的渗透主要表现为直接参与销售服务，削弱零售商的强势地位。五矿发展确立了“聚焦钢铁主业，重点投资冶金原材料资源和钢铁营销网络，适度投资钢铁生产”的投资发展方向，不断控制上游资源和建设下游网络，加强公司在钢铁流通行业的主导地位和抗风险能力。预计2008年钢铁生产的利润贡献将达到32.2%。五矿集团承诺推进实施以五矿发展为核心的黑色金属业务的整合，邯邢局的资产注入工作正积极进行。这样公司将拥有从冶金资源到钢材分销的完整产业链，随着2009年底宽厚板项目的投产，贸易业务的利润比例将降至30%。中化国际通过并购海南和云南的加工厂，形成了10万吨天然胶加工能力，其中包括国内唯一的7万吨全钢子午胎胶。公司已成为米其林、固特异等国内外主要轮胎生产企业的供应商。公司通过“整合上游资源，控制加工能力，面向高端客户”的战略，打造橡胶业务从种植到加工到贸易直至终端用户这一完整的产业链。
建发股份的贸易业务以供应链运营为核心。公司拥有运输、仓储、集装箱堆场和码头等硬件设施和支持各分支机构在统一的信息平台上进行业务操作的物流信息系统，为客户提供一体化、全方位的服务。公司还通过融资租赁公司和担保公司为企业提供融资服务。由于公司自身的资金成本较低，因此融资业务已成为公司新的利润来源。预计2008年公司贸易业务收入同比增长39.24%。怡亚通是国内最大的供应链管理综合服务商。公司正从原来的IT、电子产品、医疗器械等行业延伸至化工、服装等行业。虽然由于衍生金融交易业务中的公允价值变动造成2007年业绩下滑，但这种建立在轻资产基础上的业务模式使其成为真正意义上的供应链管理者。特别是随着我国产业结构的不断升级和市场竞争的不断加剧，非核心业务外包将成为越来越多企业的选择，这一市场的发展前景是十分广阔的。
汽车4S店业务是新兴的服务贸易业务。随着物产元通的入主，中大股份的业务重心将转变为汽车销售及后服务、房地产和期货经纪业务。公司汽车贸易的业务模式是通过汽车销售和汽车后服务的互动，在扩大品牌影响力和增加业务覆盖面的推动下，重点培育利润更高的后服务市场，实现业务规模的不断增长和赢利能力的不断提高。公司可以提供从汽车销售到汽车后服务的一站式服务，并通过4S店、连锁快修和汽车用品店的结合，实现客户需求的全面覆盖。公司在不断扩大浙江省汽车销售份额的同时，将通过收购或与当地汽车经销商合作的方式，将这一模式复制到全国其它地区。长三角地区和珠三角地区的市场环境与浙江类似，将作为公司全国布局的第一步，使公司在这一蕴涵千亿价值的市场中成为领先者。
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