民生银行：盈利多元化 仍将高速发展

　　年报业绩符合预期

　　民生银行（爱股,行情,资讯）2007年净利润增长68.6%，符合市场预期，之前也已披露业绩预增公告。年末每股10送3，及每10股0.5元派现。 净利息收入增长接近40%(其中，生息资产规模增长接近28%，全年息差2.84%，较上一年度扩大30BP)，贡献了接近一半的净利润增长。

　　2007年末，非息收入占营业收入比11%，除手续费133%的高速增长外，汇兑收益的贡献巨大。民生银行2007年拨备覆盖率上升幅度有限，“拨备对利润的反哺”解释了净利润增长的近1/4。

　　民生银行的人均员工费用在上市银行中偏高，因此费用率在过去几年中的持续下降趋势值得关注。

　　民生银行投资看点三部曲

　　1、短期看海通股权对公允价值的贡献。

　　民生银行持有的海通证券（爱股,行情,资讯）股权以2007年12月28日收盘价每股54.92元计算，期末公允价值为104.60亿元(以2008年3月3日收盘价每股43.83元计算，期末公允价值为83.48亿元)。与期初相比，公允价值变动增加本公司可供出售投资公允价值变动储备70.22亿元(49.10亿元)。

　　不考虑此次年末的分配方案，根据3月3日收盘价，一旦海通股权变现，约对每股盈利贡献在0.34元左右；考虑此次10送3，每股盈利增长为0.26元。

　　海通股权的变现对公司而言是一次性利好，在短期而言，它让民生银行的估值相比同行更具优势(或者说增加了安全边际)。

　　2、中期看事业部改制

　　中国经济的地域差异性较大，以分行为单位进行业务管理具有操作性，而事业部制的改革将打破这一中国惯例，期间牵涉到较大的范围的人力、财力重新配置，不可避免需要承担一定的摩擦成本。

　　无疑，事业部的改制从理念的角度具备先行一步的优势，但其实际操作效果尚需时日。目前为止，民生银行的事业部改制仍处在草创初期，据我们在春节后对公司进行的调研情况来看，尚有50%左右的资源仍留在分行层面，尚未分配入垂直型事业部管制范畴。

　　目前来看，公司的事业部改制处在第一阶段(主要客户线和产品线的事业部改革，即事业部的初步成立与资源配置阶段)向第二阶段(拓展和提升阶段，即事业部的流程优化等)转换的阶段，公司在年报中估计第二阶段将持续2-3 年左右的时间，这与我们在调研中得到的信息吻合。

　　我们对公司的主要担忧集中在事业部改制过程中的资源损耗与主营利润增速放缓。

　　3、长期看金融平台构架

　　民生银行事业部改制的第三阶段将是全面运行阶段，成立公司金融批发银行事业部总部，将公司业务集中到总行，全面实行事业部管理和运行。这是公司的长期看点。

　　投资建议

　　一个较为不利的因素是民生银行贷款的重新定价期限较短，因此2008年银行的利差扩大不再显著，而兴业、北京银行（爱股,行情,资讯）等由于重新定价期限较长，在2008年将继续享受加息带来的息差扩大利好。

　　预计民生银行的不良贷款率2008年末降至100%附近，公司的拨备计提力度在股份制银行中偏轻，对利润增长构成一定利好。

　　我们预测民生银行2008年净利润增速45%附近，折合2008年EPS为0.63元(不考虑10送3和海通股权变现)，目前的股价具备一定估值优势，维持“增持-A”投资评级及目标价格15.75元/股。